交易视点中国转债市场中期回报可能低于预期

《交易视点》中国转债市场中期回报可能低于预期，配置价值淡化

中国大型投行--中金公司最新可转债策略周报称，以格力、歌尔、洛钼、吉视四只转债为例，假定持有期半年的投资回报要求是5，且正股走势与大市持平，进入赎回期且触发赎回条款后平价溢价率归零，那么股指要上涨到超过4,700点才能满足期待。这已接近市场上最有想象力的卖方预测。而歌华等进入转股期转债，已在预期正股会有快速上涨，实际可遇而不可求。基于此，转债市场中期可能回报有可能低于市场预期，配置价值淡化。转债上周受益于正股上涨，而估值没有继续上升，而是跟随正股剧烈波动，基本符合预期。我们保持此前的诸多判断：转债市场正股上涨叠加估值抬升的美好时光正在逝去。由于转债估值已透支了相当高的股市上涨预期，且到达07、09年的股市预期、供求状态类似阶段的水平，中长期配置价值大为弱化。固然，在稀缺性正在体现的时候，估值主动紧缩的可能性较小，转债价格和正股仍会保持同向，但弹性将明显下落。股市方面，仍坚持由“快钱”主导到“慢钱”推动的思路，未来两个月震荡加大但仍正面看待，估值太高并不等于要立即兑现。但转债估值高是确定性因素，而股市走势是概率问题，尾部风险难防范，对投资者交易能力的要求正在提升，思路应转为且战且退，或推敲正股替换策略。除非刚性配置底仓，增持需要更精准的择时能力且控制量。本周继续建议投资者随着个券赎回节奏且战且退。本周初市场将承压，若跌幅超预期(20日均线得失)，有强烈增持需求的投资者可尝试逆势操作。**市场回顾**过去的一周，股市成交量萎缩，仍处于近期低位，但市场振幅巨大。前半周蓝筹板块回调，上证综指一度失守3,200点。但随后保险、能源、地产等崛起，带动蓝筹板块东山再起，上证综指很快光复3,300点，一度触及3,400点，当周累计上涨2.77。创业板则在分化的同时反弹，国产软件、云计算概念遭到追捧，创业板指当周上涨5.56。得益于板块散布特性，转债平价指数涨幅稍高于股指，但转债对正股弹性下落的现象已在当周有所体现，转债指数上涨2.8，估值稍有回落但仍近历史高位。个券方面，银行转债、宝钢EB、同仁等涨幅居前。新年伊始，海外及政策层面的黑天鹅事件频发。上周四晚瑞士央行宣布放弃干预瑞士法郎，导致全球资本市场动荡。国内政策风险也在凸显。**拜托贷款新规利好债市**如何看待银监会拜托贷款新规?对权益市场短时间略偏空，中期可能是利好，对债市将是确定性利好。银监会于1月16日发布《商业银行拜托贷款管理办法(征求意见稿)》，对委贷资金来源、用途等进行规范。我们的看法以下：1、这是对国办107号文关于影子银行监管有关问题的进一步落实，早有端倪;2、什么是委贷?《贷款通则》中规定：“企业之间不得违背国家规定办理借贷或变相借贷融资业务”。拜托贷款是指由委托人拜托业务银行代为向贷款对象发放、监督使用并协助收回的贷款业务。原则上，规范的委贷业务中，受托银行只收取手续费，不承担贷款风险，属于其表外业务;3、委贷是如何异化为影子银行的?一方面，实体企业有需求，城投融资平台、房地产及过剩产能行业受制于表内贷款限制，只能通过非标融资;另一方面，银行等面临存贷比、信贷范围限制、资金充足率等制约，有动力通过表外途径向该类贷款需求方企业放贷。因此银行通过券商资管、基金子公司等通道，对接银行理财、同业等资金，并将资金由通道通过拜托贷款给予融资企业，完成了监管套利。明显，这导致信贷范围和行业限制等政策被绕开，而银行是期背后的实际风险承担者，违背了拜托代理业务的原则;4、委贷有多大?2014年新增拜托贷款2.51万亿元，在社会融资总量中仅次于信贷，占比高达15.2。其中，去年12月份更是到达了4582亿元，我们料想源于地方债务存量范围1月5日向财政部上报截止日前，由于表内贷款范围受控，银行借由委贷突击向地方融资平台放贷的末班车效应;5、影响如何?其他通道仍存在，信托贷款、融资租赁等等，但信托贷款等监管更加严格，不能完全替换拜托贷款。对影子银行控、堵仍在继续，在一定程度将带来信誉紧缩效应，加上城投债发行难明确等白癜风怎样治最好，不利于经济增长，局部出现资金链风险的耽忧加重。1只手硬，一只手应当弱，严监管且经济下行预期抬升下，货币政策放松预期将继续升温。对权益市场而言，短时间由于文件中提及委贷资金不能投股市等(本身就是误读)，叠加近期其他政策导向，和银行盈利、券商资管业务量着落(均微弱)等都会引发短时间权益市场的耽忧。中期看，城投等无效部门继续遭受政策挤压，对要素本钱的扭曲着落，非传统金融资产扩容势头逆转，叠加货币政策放松预期，对权益市场中期影响偏正面。固然，对债券市场的影响明显偏正面，其中低等级和城投再融资风险稍有提升。**部分券商两融遭处罚，坚定从“快钱”到“慢钱”推动的逻辑**部分证券公司两融业务遭到处罚意味着什么?重申并更加坚定从“快钱”到“慢钱”推动的逻辑。证监会发布会通报了2014年第四季度证券公司融资类业务的现场检查情况，部分公司遭到处罚。其中，3家券商存在到期合约展期问题，被暂停新开融资融券账户三个月。整体来看，对板块情绪影响远大于对券商业务的实际影响。更加关键的是，这令市场再次感受到“风在变”，监管层对“杠杆牛市”的担心在加重。事实上，我们在12月22日《慢钱，快变量!》当中就曾有所论述，借由融资融券杠杆操作的“快钱”阶段正在结束，而理财等仍是股市的“窖藏资金”，仍有“慢钱”进入市场，但推动力减弱、波动加大，市场风格在近期也更加平衡。整体来看，“风向变化”改变的是市场走势的斜率，而非方向。我们对两会前后走势仍略偏正面，本周明显市场将承受一定的压力。不过，考虑到打新资金回流，调解幅度预计可控，预计不超过A50期货上周五盘中的调解幅度。驱动力方面，转债估值驱动难继续，接下来关键因素再次回到正股驱动。从历史隐含波动率的水平上来看，当前转债市场估值水平已接近2009年、2010年时的高位。而重新券上市的溢价率水平来看，格力、14宝钢EB等，已比肩07年历史高位水平。我们曾判断转债在稀缺性的推动下，估值将逐步接近高位但难以超越，而在当前水平下，估值的推升应当已接近尾声。这种情况下，转债价格驱动力重回正股，一段时间之内最少保持同向运动，但进入年度策略“稀缺时期路线图”当中的第二阶段，即估值上升后的弹性着落阶段。当正股上涨时，转债溢价率将遭到挤压，转债上涨的弹性遭到削弱;正股调解时，转债价格将由于稀缺性仍表现出一定的抗跌性。从歌尔、歌华等近期正股表现不错的转债来看，这类现象已有所体现。未来歌华等已进入赎回期的转债弹性着落、平价溢价率挤压可能会更加明显。另外，由于接受不了高估值的投资者逐步被挤出该市场，转债投资者群体将进一步单一化，流动性将快速变差。整体来看，转债市场只有中间进程还可以掌控，“信誉债 正股”替换策略开始占优，操作难度大为增加。**个券点评**个券方面，格力转债上市定位完白癜风专科哪里最好全符合预期，“短时间仍可能受益于炒新”也得到验证。巧妇难为无米之炊，存量个券中，宝钢EB、歌尔、格力和洛钼四只新券无疑是刚性配置资金的必配品种，民生(近日溢价率大幅扩大，性价比下落)、东方、齐峰、同仁、浙能、深机等仍有持有价值。遭到政策直接冲击的国金转债已退市，且我们当时建议的卖点回头来看恰在最高位。面临赎回压力个券中，中行、工行转债由于正股强势且对正股冲击小，可以推敲逐步兑现，对中海和徐工转债继续提示尽早减持。另外，上周也开始提示投资者，南山、歌华已到了逢上涨减持之时，不再作为重点关注品种。民生等银行转债不排除遭受短时间冲击后受益于货币政策放松预期，但目前溢价率偏高，正股明显好过转债。固然，一级市场打新机会不容错过，上海电气转债有望在未来两周发行，值得关注。

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